下半年调控政策或持续 三成房企面临生死线

独立研究人、清华大学经济管理学院博士杜丽虹抛出新调控“测算”：“若调控期小于一年，10%的房企会面临资金威胁;但如果调控期延长，情况将大不相同，30%的地产企业将突破安全底线。”

　　《21世纪经济报道》报道，杜丽虹提出警告：要应对持续期在2年的低谷，国内地产上市公司的财务安全底线，即净借贷资本比上限平均为44%(中位数为39%)，而测算结果显示有45%的地产上市公司已突破财务安全底线。“其中有30%的上市公司的实际净借贷资本比财务安全底线高出20%以上，这些企业将在低谷期的二年面临财务困境。”

　　这种基于某些理论假设的警示不容忽视，尤其是近期相关政府部门对本轮调控频发持续信号，包括近日暂停发放三套房贷的消息。

　　美联物业指出，此次在楼市价格未跌，成交稍现回升的时间点恢复三套房贷停贷政策，进一步表达政府对执行调控的坚定决心。加上银行方面近期反复进行房贷压力测试，似乎流露出其有意延长此次调控周期。

　　近期以多数楼市研究机构为代表，对楼市较长周期持续的预期已经趋于一致。换言之，造成30%上市房企面临财务困境的一年以上调控持续时间并不是假设而已。

　　45%上市房企已突破财务安全底线

　　近期公布中报的房企业绩，报喜为主。这与当前的调控背景形成较大反差。有的上市房企在中报中露出乐观情绪。保利香港近日发布中报，公司管理层预计，中央将不会再针对房地产市场出台更严厉的调控措施，同时预计房地产价格将会稳中有升。但杜丽虹经过测算认为，这样的乐观似乎还为之过早。

　　“中国的地产行业像当年的股市，进入了政策市的时代，而政策市的点并不是涨，而是使地产行业的周期波动变得更加频繁：当政府鼓励买房的时候，投资性需求会大举涌入，推高房价、地价，于是我们看到，正常情况下5年的房价上涨过程被浓缩成2009年1年的暴涨;但当限制性政策出台的时候，投资性需求竞相撤退，而要等到刚性需求(包括改善性需求)来接盘，一线城市的房价至少要下降20%-30%。”杜指出。

　　杜丽虹认为，2009年的繁荣已成过往，2009年的天量销售额已透支了未来的成长，频出的调控政策为中国地产市场掀开了新的一页，一个短周期波动的时代来临了，以往长周期繁荣中支撑企业快速成长的很多“法宝”在这个时代都将派不上用场。

　　悲观一点或许更有利于企业在危机中存活下来。包括半数地产企业尚未做好应对持续低谷的准备。

　　在杜丽虹的测算中，本轮调控期若小于1年，10%的房企将面临资金链威胁。用短期风险头寸来度量企业的抗风险能力(短期风险头寸=1年内到期负债率+已定约但未拨备的承诺资本支出/年末总资产-现金比率-低谷中的存量资产周转率)，计算结果显示：有40%的地产上市公司存在短期的资金缺口，但多数缺口不大，有10%的企业存在较严重的资金缺口(短期风险头寸超过20%)的企业。

　　不过测算结果也证实，2010年的调控中，地产企业的整体资金链状况优于2008年，存在较严重资金缺口房企的比例在2008年底一度高达27%。

　　问题是，以关键的政府部门近期向市场传递的信号透露，调控有持续的决心，调控的周期更加倾向于1年以上。

　　此时的结果大不相同了。上述测算显示，调控期超过1年时，30%的地产企业突破安全底线，有45%的地产上市公司已突破财务安全底线(财务安全底线=净借贷资本比上限=净借贷资产比上限/市场平均的权益比率)。

　显然，调控的持续性远比调控的力度对地产行业的冲击更大，但半数企业并未做好应对持续低谷的准备。

　　尤其值得注意的是，随中报同时披露的还有房企的上半年购地情况，多数企业土储力度不减，企业继续快速增加的土地储备潜藏危机。

　　中国指数研究院新发布的报告显示，今年上半年，房地产企业拿地热情不减，多数品牌房企拿地金额接近或超过2009年的50%，并且在二三线城市土地储备力度加大，拿地面积占企业新增土地储备均接近或超过七成。

　　其中，万科新增土地面积1276万平米，拿地金额261亿元，居;保利地产新增土地面积达到613万平米，较2009年底增长21%

　　游戏规则之变

　　上海凯弈投资咨询管理有限公司副总经理赵炜表示，上海等地房价虚高，连环调控是必然的。政府不断出台调控政策是为了把房价调整到2009年初时的合理价格区间，如若调控政策对抑制楼市效果不够明显的话，整个下半年楼市调控不会停歇。

　　“频繁调控的影响下，市场将进入短周期波动，由此企业的生存法则也将发生转变。”杜丽虹指出，短周期中的结构性增长机会，至于土地储备，其实并不那么重要，当行业竞模式已从粗犷转向精细时，仍然笃信“勇者胜”的企业会被淘汰，资源的集中将给的企业创造新的成长空间——被透支的市场中的结构性成长机会。

　　未来的市场比拼的决不是勇气，地产企业从买地到卖房，至少间隔1-2年时间，期间行业周期可能已从上升转为下降。杜指出，在压力与不确定下，地产企业需要更精细化的生存之道。

　　同时，地产周期的缩短也迫使企业减少投机行为。

　　值得一提的是，在企业的表内融资方面，随着资本环境的开放，债券、信托、产业基金，包括酝酿中的REITS都将为地产企业提供更多元化的融资渠道。“但相对于表外负债，表内融资的弹性空间更小，企业必须更加重视融资条款和硬约束下的财务安全底线。”杜认为。

　　除了融资模式的改变，地产行业的周期规律也在改变。一线城市的住宅价格已经超出了多数人的承受能力，流动性成为支撑房价的主要因素，而周期的缩短迫使企业减少投机行为，更加重视低谷安全的防护。

　　对此，杜丽虹认为，高端地产企业是“高危人群”。原因在于，高端地产企业的周转率更慢、资产的变现期更长，从而要求其资产负债表右侧长期资本的匹配;另一方面，高端地产企业对周期波动更敏感，低谷中降价促销的能力有限，因此，应对低谷的有效方法是保守的财务策略。

　　应对策略先在于保持高周转。目前，国内规模化企业繁荣期的存量资产周转率可以达到0.9-1.0倍，低谷期为0.4-0.5倍。一旦公司在低谷中的周转速度下降到0.20-0.30倍，则公司的财务安全底线将从70%以上下降到30%左右，限增长速度也下降到20%以内，并出现资金缺口。